股指期貨交割日臨近時(shí)如何調(diào)整投資組合
2025-04-12 
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返回列表隨著股指期貨交割日的臨近，市場波動(dòng)性往往會(huì)顯著增加，投資者需要審慎調(diào)整投資組合以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并把握潛在機(jī)會(huì)。以下從五個(gè)維度詳細(xì)分析應(yīng)對策略：
一、理解交割日效應(yīng)機(jī)制
交割日前一周，期貨合約價(jià)格會(huì)加速向現(xiàn)貨指數(shù)收斂。統(tǒng)計(jì)顯示，滬深300股指期貨在交割周平均波動(dòng)幅度達(dá)到非交割周的2.3倍。主力合約持倉量通常在到期前3個(gè)交易日開始顯著下降，此時(shí)套利平倉、移倉換月等操作會(huì)引發(fā)特殊的市場波動(dòng)模式。投資者需特別關(guān)注基差（期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格）變化，當(dāng)基差絕對值超過1%時(shí)，往往意味著套利機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。
二、持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整策略
對于持有期貨頭寸的投資者，建議在到期前5個(gè)交易日啟動(dòng)調(diào)整：1）對沖持倉者應(yīng)逐步將delta敞口降至中性水平；2）套利交易者需密切關(guān)注跨期價(jià)差，當(dāng)近月合約與次月合約價(jià)差超過0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，可考慮提前移倉；3）投機(jī)頭寸建議將杠桿倍數(shù)降至常規(guī)水平的60%以下。股票持倉方面，權(quán)重股在交割周平均換手率會(huì)提升18%，可適當(dāng)降低β值過高的個(gè)股配置。
三、現(xiàn)金管理優(yōu)化方案
交割周應(yīng)保持組合現(xiàn)金比例提升至15%-20%：1）預(yù)留5%資金用于應(yīng)對保證金追繳；2）準(zhǔn)備10%機(jī)動(dòng)資金捕捉因交割引發(fā)的定價(jià)偏差機(jī)會(huì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，交割日當(dāng)天現(xiàn)貨市場在最后兩小時(shí)出現(xiàn)1.5%以上波動(dòng)的概率達(dá)67%，充足的現(xiàn)金儲備可增強(qiáng)組合靈活性。
四、對沖工具的選擇與運(yùn)用
建議構(gòu)建多層次對沖體系：1）使用遠(yuǎn)月期權(quán)對沖gamma風(fēng)險(xiǎn)，虛值3%的期權(quán)合約成本效益最佳；2）跨市場對沖時(shí)，上證50與滬深300股指期貨的相關(guān)系數(shù)在交割周會(huì)從0.92降至0.85，需動(dòng)態(tài)調(diào)整對沖比例；3）對于量化策略，應(yīng)將波動(dòng)率預(yù)測模型參數(shù)臨時(shí)調(diào)整為交割日特殊模式，通常需要將波動(dòng)率預(yù)期上調(diào)30%-40%。
五、特殊情形應(yīng)對預(yù)案
需建立針對交割日極端情形的應(yīng)急機(jī)制：1）當(dāng)基差突然擴(kuò)大至2%以上時(shí)，立即啟動(dòng)程序化套利指令；2）遇到流動(dòng)性枯竭（買賣價(jià)差超過日均3倍）時(shí)，自動(dòng)觸發(fā)減倉指令；3）對于程序化交易，建議設(shè)置特殊時(shí)段的熔斷機(jī)制，當(dāng)每分鐘波動(dòng)超過0.8%時(shí)暫停新開倉。統(tǒng)計(jì)表明，完善的應(yīng)急預(yù)案可使交割周損失減少40%以上。
需要強(qiáng)調(diào)的是，交割日前后的調(diào)整不應(yīng)是孤立操作，而應(yīng)納入整體投資周期規(guī)劃。建議建立交割日歷備忘錄，提前20個(gè)交易日開始監(jiān)測相關(guān)指標(biāo)，并在交割后3個(gè)交易日內(nèi)完成組合再平衡。通過系統(tǒng)性應(yīng)對，投資者不僅能規(guī)避交割日風(fēng)險(xiǎn)，還可能利用市場定價(jià)效率暫時(shí)下降的機(jī)會(huì)獲取超額收益。
股指期貨的價(jià)格是如何確定的？
對股票指數(shù)期貨進(jìn)行理論上的定價(jià)，是投資者做出買入或賣出合約決策的重要依據(jù)。 股指期貨實(shí)際上可以看作是一種證券的價(jià)格，而這種證券就是這上指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合。
同其它金融工具的定價(jià)一樣，股票指數(shù)期貨合約的定價(jià)在不同的條件下也會(huì)出現(xiàn)較大的差異。 但是有一個(gè)基本原則是不變的，即由于市場套利活動(dòng)的存在，期貨的真實(shí)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)格保持一致，至少在趨勢上是這產(chǎn)的。
為說明股票指數(shù)期貨合約的定價(jià)原理，我們假設(shè)投資者既進(jìn)行股票指數(shù)期貨交易，同時(shí)又進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，并假定：
（1）投資者首先構(gòu)造出一個(gè)與股市指數(shù)完全一致的投資組合（即二者在組合比例、股指的“價(jià)值”與股票組合的市值方面都完全一致）；
（2）投資者可以在金融市場上很方便地借款用于投資；
（3）賣出一份股指期貨合約；
（4）持有股票組合至股指期貨合約的到期日，再將所收到的所有股息用于投資；
（5）在股指期貨合約交割日立即全部賣出股票組合；
（6）對股指期貨合約進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算；
（7）用賣出股票和平倉的期貨合約收入來償還原先的借款。
假定在1999年10月27日某種股票市場指數(shù)為2669.8點(diǎn)，每個(gè)點(diǎn)“值”25美元，指數(shù)的面值為美元，股指期貨價(jià)格為2696點(diǎn)，股息的平均收益率為3.5%；2000年3月到期的股票指數(shù)期貨價(jià)格為2696點(diǎn)，期貨合約的最后交易日為2000年的3月19日，投資的持有期為143天，市場上借貸資金的利率為6%。 再假設(shè)該指數(shù)在5個(gè)月期間內(nèi)上升了，并且在3月19日收盤時(shí)收在2900點(diǎn)，即該指數(shù)上升了8.62%。 這時(shí)，按照我們的假設(shè)，股票組合的價(jià)值也會(huì)上升同樣的幅度，達(dá)到美元。
按照期貨交易的一般原理，這位投資者在指數(shù)期貨上的投資將會(huì)出現(xiàn)損失，因?yàn)槭袌鲋笖?shù)從2696點(diǎn)的期貨價(jià)格上升至2900點(diǎn)的市場價(jià)格，上升了204點(diǎn)，則損失額是5100美元。
然而投資者還在現(xiàn)貨股票市場上進(jìn)行了投資，由于股票價(jià)格的上升得到的凈收益為（-）=5755美元，在這期間獲得的股息收入大約為915.2美元，兩項(xiàng)收入合計(jì)6670.2美元。
再看一下其借款成本。 在利率為6%的條件下，借得美元，期限143天，所付的利息大約是1569美元，再加上投資期貨的損失5100美元，兩項(xiàng)合計(jì)6669美元。
在上述安全例中，簡單比較一下投資者的盈利和損失，就會(huì)發(fā)現(xiàn)無論是投資于股指期貨市場，還是投資于股票現(xiàn)貨市場，投資者都沒有獲得多少額外的收益。 換句話說，在上述股指期貨價(jià)格下，投資者無風(fēng)險(xiǎn)套利不會(huì)成功，因此，這個(gè)價(jià)格是合理的股指期貨合約價(jià)格。
由此可見，對指數(shù)期貨合約的定價(jià)（F）主要取決于三個(gè)因素：現(xiàn)貨市場上的市場指數(shù)（I）、得在金融市場上的借款利率（R）、股票市場上股息收益率（D）。即：
F=I+I×（R-D）=I×（1-R+D）
其中R是指年利率，D是指年股息收益率，在實(shí)際的計(jì)算過程中，如果持有投資的期限不足一年，則相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整。
現(xiàn)在我們順過頭來，用剛才給出股票指數(shù)期貨價(jià)格公式計(jì)算在上例給定利率和股息率條件下的股指期貨價(jià)格：
F=2669.8+×（6%-3.5%）×143/365=2695.95
同樣需要指出的是，上面公式給出的是在前面假設(shè)條件下的指數(shù)期貨合約的理論價(jià)格。 在現(xiàn)實(shí)生活中要全部滿足上述假設(shè)存在著一定的困難。
因?yàn)槭紫?，在現(xiàn)實(shí)生活中再高明的投資者要想構(gòu)造一個(gè)完全與股市指數(shù)結(jié)構(gòu)一致的投資組合幾乎是不可能的，當(dāng)證券市場規(guī)模越大時(shí)更是如此；其，在短期內(nèi)進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，往往使得交易成本較大；第三，由于各國市場交易機(jī)制存在著差異，如在我國目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會(huì)影響到指數(shù)期貨交易的效率；第四，股息收益率在實(shí)際市場上是很難得到的，因?yàn)椴煌墓?、不同的市場在股息政策上（如發(fā)放股息的時(shí)機(jī)、方式等）都會(huì)不同，并且股票指數(shù)中的每只股票發(fā)放股利的數(shù)量和時(shí)間也是不確定的，這必然影響到正確判定指數(shù)期貨合約的價(jià)格。
從國外股指期貨市場的實(shí)踐來看，實(shí)際股指期貨價(jià)格往往會(huì)偏離理論價(jià)格。 當(dāng)實(shí)際股指期貨價(jià)格大于理論股指期貨價(jià)格時(shí)，投資者可以通過買進(jìn)股指所涉及的股票，并賣空股指期貨而牟利；反之，投資者可以通過上述操作的反向操作而牟利。 這種交易策略稱作指數(shù)套利（IndexArbitrage）。 然而，在成離市場中，實(shí)際股指期貨價(jià)格和理論期貨價(jià)格的偏離，總處于一定的幅度內(nèi)。 例如，美國S&P500指數(shù)期貨的價(jià)格，通常位于其理論值的上下0.5%幅度內(nèi)，這就可以在一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)套利的情況。
對于一般的投資者來說，只要了解股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨指數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、紅利率、到期前時(shí)間長短有關(guān)。 股指期貨的價(jià)格基本是圍繞現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格上下波動(dòng)，如果無風(fēng)險(xiǎn)利率高于紅利率，則股指期貨價(jià)格將高于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，而且到期時(shí)間越長，股指期貨價(jià)格相對于現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)升水幅度越大；相反，如果無風(fēng)險(xiǎn)利率小于紅利率，則股指期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，而且到期時(shí)間越長，股指期貨相對與現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)貼水幅度越大。 以上所說的是股指期貨的理論價(jià)格。 但實(shí)際上由于套利是有成本的，因此股指期貨的合理價(jià)格實(shí)際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)區(qū)間。 只有在價(jià)格落到區(qū)間以外時(shí)，才會(huì)引發(fā)套利。
股指期貨交割日對大盤的影響是什么？
1.自從推出了股指期貨交易以后，有關(guān)“交割日效應(yīng)”的討論就一直很多。 所謂的“交割日效應(yīng)”是指在某個(gè)股指期貨合約的交割日臨近時(shí)，參與期貨交易的多空雙方為了爭取到一個(gè)對自己有利的合約交割價(jià)，運(yùn)用各種手段對期貨乃至現(xiàn)貨價(jià)格施加影響。 特別是因?yàn)楣芍钙谪浐霞s按規(guī)定是以股票現(xiàn)貨指數(shù)為參照，通過現(xiàn)金進(jìn)行交收，這樣在最后臨交割時(shí)，現(xiàn)貨指數(shù)對股指期貨就幾乎是起到?jīng)Q定性的作用，因此也就會(huì)有大資金進(jìn)入現(xiàn)貨市場，導(dǎo)致股指大幅震蕩，從而形成“交割日效應(yīng)”。 2.就期貨合約而言，交割日是指必須進(jìn)行商品交割的日期。 商品期貨交易中，個(gè)人投資者無權(quán)將持倉保持到最后交割日，若不自行平倉，其持倉將被交易所強(qiáng)行平掉，所產(chǎn)生的一切后果，由投資者自行承擔(dān)；只有向交易所申請?zhí)灼诒Ｖ蒂Y格并批準(zhǔn)的現(xiàn)貨企業(yè)，才可將持倉一直保持到最后交割日，并進(jìn)入交割程序，因?yàn)樗麄冇刑灼诒Ｖ档男枰c資格。 3.期貨合約賣方與期貨合約買方之間進(jìn)行的現(xiàn)貨商品轉(zhuǎn)移。 交割地點(diǎn)為各期貨交易所指定的交割倉庫。 交割方式有交易時(shí)間內(nèi)約定價(jià)格互平某些期貨合約，并在場外完成交割；或者在進(jìn)入交割時(shí)間后進(jìn)行交割。
如何防范股指期貨套期保值展期風(fēng)險(xiǎn)
展期是指通過不斷使用高流動(dòng)性的近月期貨合約7afee5aeb6232來代替流動(dòng)性差的遠(yuǎn)月期貨合約以實(shí)現(xiàn)對較長期的資產(chǎn)保值方案，即當(dāng)對一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值時(shí)，如果在到期時(shí)間內(nèi)沒有相對應(yīng)的遠(yuǎn)月期貨合約，只有近月期貨合約；又或者遠(yuǎn)月期貨合約的流動(dòng)性低，無法達(dá)到套保所需的量，此時(shí)就需要采取展期套保的方式。 基差風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是套期保值過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)無法通過精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進(jìn)行規(guī)避，只能通過某些期貨交易策略進(jìn)行化解。 展期就是平舊續(xù)新，平掉舊合約和續(xù)上新合約時(shí)都會(huì)面臨基差，從套期保值角度來看，新舊兩個(gè)合約的價(jià)差是投資者在展期時(shí)點(diǎn)上面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者選擇期末展期，這一風(fēng)險(xiǎn)是完全暴露的，而選擇期間動(dòng)態(tài)展期，這一風(fēng)險(xiǎn)有可能得到規(guī)避。 另外，流動(dòng)性是套期保值中必須考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。 我國股指期貨市場中，只有近月合約，特別是當(dāng)月合約，流動(dòng)性大，適合做套期保值的工具。 因此，在套期保值展期時(shí)，須考慮相應(yīng)合約的流動(dòng)性問題。 只有在下月合約交易量上升，流動(dòng)性變大時(shí)，才是展期的好時(shí)機(jī)；否則在下月合約流動(dòng)性不足時(shí)，盲目展期，極易陷入流動(dòng)性陷阱，暴露風(fēng)險(xiǎn)。 本文，我們提供兩種展期方案以解決展期中的主要風(fēng)險(xiǎn)――流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)。 1、時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期是指隨著當(dāng)月合約到期日的臨近，在期貨合約換月期內(nèi)(大約一周時(shí)間)，當(dāng)月合約成交量逐漸減少，下月合約成交量逐漸增大，投資者逐漸把當(dāng)月合約上的頭寸轉(zhuǎn)移至下月約合。 例如，2010年6月1日，投資者A持有一個(gè)7只股票的投資組合，看空后市，準(zhǔn)備在2010年6月1日-8月1日之間進(jìn)行套期保值。 7月合約的到期日是7月16日，而投資者A需要套期保值到8月1日，因此，投資者A需要展期。 根據(jù)我國股指期貨的運(yùn)行情況，一般地，合約到期周是典型的換月周，因此，我們選取7月12日-7月16日這周來根據(jù)成交量滾動(dòng)展期操作。 根據(jù)最小二乘法，計(jì)算需要套期保值的合約數(shù)。 （1）全部用當(dāng)月合約套期保值對沖時(shí)應(yīng)賣空的最佳合約數(shù)目為：■其中，■S是證券組合的價(jià)值，F(xiàn)是一份期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格(等于期貨價(jià)格乘以合約大小)。 （2）當(dāng)月合約展期到下月約合當(dāng)下月合約指定時(shí)，應(yīng)賣空的最佳當(dāng)月合約數(shù)目為：■其中，N1是當(dāng)月合約數(shù)目，N2是下月合約數(shù)目，F(xiàn)1是一份當(dāng)月期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，F(xiàn)2是一份下月期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。 綜上結(jié)果如表1所示。 表1：時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期情況表■2、套保加類套利展期套保加類套利展期是指利用當(dāng)月合約和下月合約價(jià)差的均值回復(fù)特性，類似對價(jià)差進(jìn)行高賣低賣，在套保的同時(shí)，賺取價(jià)差。 我們對IF1008和IF1007合約之間的60分鐘價(jià)差進(jìn)行分析。 在2010年6月22日至7月8日間55個(gè)60分鐘價(jià)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到此價(jià)差是平穩(wěn)的白噪聲序列。 如圖1所示。 平均值為16.67點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為11.60點(diǎn)。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)套利原理，最佳交易區(qū)間為【7.97，25.37】，即價(jià)差小于等于7.97時(shí)用當(dāng)月合約套保，價(jià)差大于等于25.37時(shí)用下月合約套保。 展期是指通過不斷使用高流動(dòng)性的近月期貨合約來代替流動(dòng)性差的遠(yuǎn)月期貨合約以實(shí)現(xiàn)對較長期的資產(chǎn)保值方案，即當(dāng)對一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值時(shí)，如果在到期時(shí)間內(nèi)沒有相對應(yīng)的遠(yuǎn)月期貨合約，只有近月期貨合約；又或者遠(yuǎn)月期貨合約的流動(dòng)性低，無法達(dá)到套保所需的量，此時(shí)就需要采取展期套保的方式。 基差風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是套期保值過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)無法通過精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進(jìn)行規(guī)避，只能通過某些期貨交易策略進(jìn)行化解。 展期就是平舊續(xù)新，平掉舊合約和續(xù)上新合約時(shí)都會(huì)面臨基差，從套期保值角度來看，新舊兩個(gè)合約的價(jià)差是投資者在展期時(shí)點(diǎn)上面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者選擇期末展期，這一風(fēng)險(xiǎn)是完全暴露的，而選擇期間動(dòng)態(tài)展期，這一風(fēng)險(xiǎn)有可能得到規(guī)避。 另外，流動(dòng)性是套期保值中必須考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。 我國股指期貨市場中，只有近月合約，特別是當(dāng)月合約，流動(dòng)性大，適合做套期保值的工具。 因此，在套期保值展期時(shí)，須考慮相應(yīng)合約的流動(dòng)性問題。 只有在下月合約交易量上升，流動(dòng)性變大時(shí)，才是展期的好時(shí)機(jī)；否則在下月合約流動(dòng)性不足時(shí)，盲目展期，極易陷入流動(dòng)性陷阱，暴露風(fēng)險(xiǎn)。 本文，我們提供兩種展期方案以解決展期中的主要風(fēng)險(xiǎn)――流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)。 1、時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期是指隨著當(dāng)月合約到期日的臨近，在期貨合約換月期內(nèi)(大約一周時(shí)間)，當(dāng)月合約成交量逐漸減少，下月合約成交量逐漸增大，投資者逐漸把當(dāng)月合約上的頭寸轉(zhuǎn)移至下月約合。 例如，2010年6月1日，投資者A持有一個(gè)7只股票的投資組合，看空后市，準(zhǔn)備在2010年6月1日-8月1日之間進(jìn)行套期保值。 7月合約的到期日是7月16日，而投資者A需要套期保值到8月1日，因此，投資者A需要展期。 根據(jù)我國股指期貨的運(yùn)行情況，一般地，合約到期周是典型的換月周，因此，我們選取7月12日-7月16日這周來根據(jù)成交量滾動(dòng)展期操作。 根據(jù)最小二乘法，計(jì)算需要套期保值的合約數(shù)。 （1）全部用當(dāng)月合約套期保值對沖時(shí)應(yīng)賣空的最佳合約數(shù)目為：■其中，■S是證券組合的價(jià)值，F(xiàn)是一份期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格(等于期貨價(jià)格乘以合約大小)。 （2）當(dāng)月合約展期到下月約合當(dāng)下月合約指定時(shí)，應(yīng)賣空的最佳當(dāng)月合約數(shù)目為：■其中，N1是當(dāng)月合約數(shù)目，N2是下月合約數(shù)目，F(xiàn)1是一份當(dāng)月期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，F(xiàn)2是一份下月期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。 綜上結(jié)果如表1所示。 表1：時(shí)間域上按成交量滾動(dòng)展期情況表■2、套保加類套利展期套保加類套利展期是指利用當(dāng)月合約和下月合約價(jià)差的均值回復(fù)特性，類似對價(jià)差進(jìn)行高賣低賣，在套保的同時(shí)，賺取價(jià)差。 我們對IF1008和IF1007合約之間的60分鐘價(jià)差進(jìn)行分析。 在2010年6月22日至7月8日間55個(gè)60分鐘價(jià)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到此價(jià)差是平穩(wěn)的白噪聲序列。 如圖1所示。 平均值為16.67點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為11.60點(diǎn)。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)套利原理，最佳交易區(qū)間為【7.97，25.37】，即價(jià)差小于等于7.97時(shí)用當(dāng)月合約套保，價(jià)差大于等于25.37時(shí)用下月合約套保。
